Är Castellum ett framtida luftslott?

I onsdags kom Castellum med sin årsrapport. Som väntat höjde de utdelningen för 21:a året i rad. Ytterligare fyra år till så blir Castellum en utdelningsaristokrat, vilket innebär att bolaget har höjt sin utdelning i minst 25 år i rad. För den som vill läsa mer om vad jag tyckte om den rapporten, kan klicka på länken Castellum överraskar alla.

Hur läser man en resultaträkning i ett fastighetsbolag

Ett fastighetsbolags resultaträkning ser lite annorlunda ut jämfört med ett tradionellt företag. För att göra det enkelt kan man likställa förvaltningsresultat med rörelseresultat och innan årets vinst har vi i ett traditionellt företag ett finansnetto och skatt. Fast i ett fastighetsbolag består finansnettot istället av värdeförändringar på fastigheter och derivat.

En diskussion har blossat upp

Men detta inlägg ska handla om den diskussion som blossat upp på #finanstwitter där Joachim Landström i ett inlägg varnar för att Castellums vinst i år är till stor del en ren pappersvinst. Jag har  förståelse för hur han ser på saken. Det som Joachim gör gällande är att årets resultat för Castellum mest är en pyrrhusvinst och att den till större del inte består av kassaflöde utan mer av periodiseringar genom så kallade värdeförändringar av fastighetsbeståndet. Det är därför som den föreslagna utdelningen inte är något annat än en pappervinst och inte pengar som har realiserats genom rörelsen.

Analys av Castellums resultat för 2018

Detta gjorde mig nyfiken och jag bestämde mig för att analysera Castellums resultat närmare, inte bara för i år utan även se tillbaka till och med 2009. Under denna tid har vi haft en uppgående marknad för både börs och fastigheter.

Om man tar Castellums vinst för 2018, uppgår den till 7 453 miljoner kronor. Förvaltningsresultatet bidrar med 2 952 miljoner, vilket är 39,6%. Med andra ord är Castellums kassaflödesgenererande resultat klart mindre än hälften.

Frågan är då vad de resterande cirka 60% av årets vinst kommer ifrån? Svar på frågan är att den delen består i princip endast av en värdeförändringar i fastighetsbeståndet, ett orealiserat resultat då de har kvar fastigheterna.

Om man tittar tio år bakåt i tiden kan vi se i bilden nedan att mellan 2011-2014 kom större delen av årets resultat från förvaltningsresultat. Men från 2015 och fram till idag, består mer än hälften av Castellums vinst av att man har värderat upp fastighetsbeståndet. I en uppåtgående fastighetsmarknad med stigande fastighetspriser är det inget konstigt utan en naturlig föjld. Senare i inlägget ska jag belysa vad som kan bli effekten om värdet minskar.

Nästa bild visar hur resultat per år mer eller mindre exploderade från 2014, där det gått från under 2 miljarder kronor till 7,5 miljarder kronor, mycket tack vare en positiv omvärdering av fastigheterna.

Hur värderar Castellum sina fastigheter?

För att kunna analysera värdeförändringen djupare och hur den har utvecklats behöver man förstå hur Castellum värderar sina fastigheter. På sidan 11 i årets bokslutskommuniké skriver bolaget att de fastställer fastighetsvärdet genom:

" Interna värderingar där klassificering sker, liksom föregående år, i nivå 3 enligt IFRS 13. Värderingarna baseras på en 10-årig kassaflödesmodell med en individuell bedömning för varje fastighet av dels framtida intjäningsförmåga, dels marknadens avkastningskrav. Vid bedömning av en fastighets framtida intjäningsförmåga har, utöver inflationsantagande om 1,5%, hänsyn tagits till eventuella förändringar i hyresnivåer, uthyrningsgrader och fastighetskostnader. Igångsatta projekt har värderats enligt samma princip"

För att säkerställa den interna värderingen gör bolaget en extern värdering av ett antal fastigheter, ofta de största fastigheterna men även med åtanke på att få ett bra urval baserat på geografi och typ. Historiskt sett har detta urval legat mellan 50-57% av det totala fastighetsbeståndet.

Baserat på det kommer bolaget fram till en genomsnittlig värderingsyield, som används för att räkna fram ett värde på det totala fastighetsbeståndet. Nedan ser vi hur denna värderingsyield har utvecklats, från 7,3% år 2009 till 5,3% i år, drivet av minskade räntor som i sin tur drivit upp priset på fastigheter.

En iakttagelse är att värderingsyielden i år har minskats från 5,5% till 5,3% jämfört med förra året. Detta trots att fastighetspriserna på den svenska marknaden har minskat under 2018 samt att räntan har höjts. Även om man fortfarande har kunnat hyra ut till höga kvadratmeterspriser hade jag nog förväntat mig en oförändrad värderingsyield.

Om värderingsyielden istället hade ökat till 6%, vilken den var för cirka 3,5 år sedan, innan fastighetspriserna verkligen drog iväg, hade Castellums fastighetsvärde minskat rejält. Om vi utgår från det normaliserade driftöverskott, som för 2018 var 4 437 miljoner, skulle värderingen av  fastighetsbestånd blivit 73 950 miljoner kronor. Till det ska sedan läggas till byggrätter för 672 miljoner kronor.

Detta visar tydligt på vilka det blir av en förändringen av värderingsyielden. Resultatet av denna förändring tas över resultaträkningen och om detta hade varit aktuellt i år, skulle Castellum visat ett negativt resultat på sista raden.

Hur generös är den interna värderingsmodellen?

I årets värdering gav den externa värderingen ett värde som var 2,7% lägre än om Castellums interna värderingsmodell hade använts. Med Castellums modell hade det värdet blivit 49 677 miljoner kronor mot 48 345 miljoner kronor. Som underlag för den externa värderingen hade man använt motsvarande 56% av fastigheterna.

Om vi applicerar samma tänk på de övriga 44% av fastigheterna, skulle det innebära att värderingen på hela fastighetsbeståndet vid en extern värdering skulle ha blivit 86 330 miljoner kronor mot redovisat värde på 89 168 miljoner kronor.

Bilden nedan är från not 8 i bokslutskommunikén och jag har lagt till en ny kolumn som visar hur det skulle sett om bolaget hade använt en extern värdering för hela sitt fastighetsbestånd.

Skillnaden mellan modellerna är en minskad värdeförändring på 2 838 miljoner kronor, något som hade gett ett resultat för året på 4 573 miljoner kronor istället för det nu redovisade resultatet på 7 453 miljoner kronor.

Slutsatser

Jag är själv ingen direkt supporter av dessa orealiserade värdeförändringar i resultaträkningen, särskilt inte när det består av mer än hälften av årets resultat. Men om man investerar i fastigheter är detta något som man måste förhålla sig till.

Den föreslagen utdelning som styrelsen lagt fram till årets bolagstämma uppgår till 1 666,5 miljoner kronor totalt sett, vilket gott och väl täcks av det totala förvaltningsresultatet. Så långt allt väl. Men som analysen visar på, är Castellum väldigt känsligt för en ändring i värderingsyielden. En ökning i värderingsyielden skulle snabbt leda fram till ett minskat värde på fastighetsbeståndet, som i sin tur påverkar resultatet. Det behövs inte mycket för att årets resultat ska bli negativt.

Därför, när jag investerar i fastigheter, tittar jag alltid väldigt mycket på bolagets värderingsmodell  och analyserar hur känsliga de är för en förändring i värderingen fastighetsbeståndet och vilken effekt det får.

Castellum skriver i sin rapport att en minskning av fastighernas värde med 20% skulle motsvara 17 834 miljoner kronor och öka belåningsgraden till 56%. Med tanke på att det egna kapitalet i moderbolaget uppgår till 17 818 miljoner kronor per 31 december 2018, skulle det innebära att hela det egna kapitalet i moderbolaget blir förbrukat. Då får man lite perspektiv på hur en större förändring kan slå.

Nu säger jag inte att Castellum inte är ett bolag att investera i, men det gäller att vara medveten om riskerna och som alltid, förstå vad det är man investerar i.

Kommentera gärna inlägget. Dina åsikter och tankar är viktiga och intressanta.