Är Castellum ett framtida luftslott?

I onsdags kom Castellum med sin årsrapport. Som väntat höjde de utdelningen för 21:a året i rad. Ytterligare fyra år till så blir Castellum en utdelningsaristokrat, vilket innebär att bolaget har höjt sin utdelning i minst 25 år i rad. För den som vill läsa mer om vad jag tyckte om den rapporten, kan klicka på länken Castellum överraskar alla.

Hur läser man en resultaträkning i ett fastighetsbolag

Ett fastighetsbolags resultaträkning ser lite annorlunda ut jämfört med ett tradionellt företag. För att göra det enkelt kan man likställa förvaltningsresultat med rörelseresultat och innan årets vinst har vi i ett traditionellt företag ett finansnetto och skatt. Fast i ett fastighetsbolag består finansnettot istället av värdeförändringar på fastigheter och derivat.

En diskussion har blossat upp

Men detta inlägg ska handla om den diskussion som blossat upp på #finanstwitter där Joachim Landström i ett inlägg varnar för att Castellums vinst i år är till stor del en ren pappersvinst. Jag har  förståelse för hur han ser på saken. Det som Joachim gör gällande är att årets resultat för Castellum mest är en pyrrhusvinst och att den till större del inte består av kassaflöde utan mer av periodiseringar genom så kallade värdeförändringar av fastighetsbeståndet. Det är därför som den föreslagna utdelningen inte är något annat än en pappervinst och inte pengar som har realiserats genom rörelsen.

Analys av Castellums resultat för 2018

Detta gjorde mig nyfiken och jag bestämde mig för att analysera Castellums resultat närmare, inte bara för i år utan även se tillbaka till och med 2009. Under denna tid har vi haft en uppgående marknad för både börs och fastigheter.

Om man tar Castellums vinst för 2018, uppgår den till 7 453 miljoner kronor. Förvaltningsresultatet bidrar med 2 952 miljoner, vilket är 39,6%. Med andra ord är Castellums kassaflödesgenererande resultat klart mindre än hälften.

Frågan är då vad de resterande cirka 60% av årets vinst kommer ifrån? Svar på frågan är att den delen består i princip endast av en värdeförändringar i fastighetsbeståndet, ett orealiserat resultat då de har kvar fastigheterna.

Om man tittar tio år bakåt i tiden kan vi se i bilden nedan att mellan 2011-2014 kom större delen av årets resultat från förvaltningsresultat. Men från 2015 och fram till idag, består mer än hälften av Castellums vinst av att man har värderat upp fastighetsbeståndet. I en uppåtgående fastighetsmarknad med stigande fastighetspriser är det inget konstigt utan en naturlig föjld. Senare i inlägget ska jag belysa vad som kan bli effekten om värdet minskar.

Nästa bild visar hur resultat per år mer eller mindre exploderade från 2014, där det gått från under 2 miljarder kronor till 7,5 miljarder kronor, mycket tack vare en positiv omvärdering av fastigheterna.

Hur värderar Castellum sina fastigheter?

För att kunna analysera värdeförändringen djupare och hur den har utvecklats behöver man förstå hur Castellum värderar sina fastigheter. På sidan 11 i årets bokslutskommuniké skriver bolaget att de fastställer fastighetsvärdet genom:

" Interna värderingar där klassificering sker, liksom föregående år, i nivå 3 enligt IFRS 13. Värderingarna baseras på en 10-årig kassaflödesmodell med en individuell bedömning för varje fastighet av dels framtida intjäningsförmåga, dels marknadens avkastningskrav. Vid bedömning av en fastighets framtida intjäningsförmåga har, utöver inflationsantagande om 1,5%, hänsyn tagits till eventuella förändringar i hyresnivåer, uthyrningsgrader och fastighetskostnader. Igångsatta projekt har värderats enligt samma princip"

För att säkerställa den interna värderingen gör bolaget en extern värdering av ett antal fastigheter, ofta de största fastigheterna men även med åtanke på att få ett bra urval baserat på geografi och typ. Historiskt sett har detta urval legat mellan 50-57% av det totala fastighetsbeståndet.

Baserat på det kommer bolaget fram till en genomsnittlig värderingsyield, som används för att räkna fram ett värde på det totala fastighetsbeståndet. Nedan ser vi hur denna värderingsyield har utvecklats, från 7,3% år 2009 till 5,3% i år, drivet av minskade räntor som i sin tur drivit upp priset på fastigheter.

En iakttagelse är att värderingsyielden i år har minskats från 5,5% till 5,3% jämfört med förra året. Detta trots att fastighetspriserna på den svenska marknaden har minskat under 2018 samt att räntan har höjts. Även om man fortfarande har kunnat hyra ut till höga kvadratmeterspriser hade jag nog förväntat mig en oförändrad värderingsyield.

Om värderingsyielden istället hade ökat till 6%, vilken den var för cirka 3,5 år sedan, innan fastighetspriserna verkligen drog iväg, hade Castellums fastighetsvärde minskat rejält. Om vi utgår från det normaliserade driftöverskott, som för 2018 var 4 437 miljoner, skulle värderingen av  fastighetsbestånd blivit 73 950 miljoner kronor. Till det ska sedan läggas till byggrätter för 672 miljoner kronor.

Detta visar tydligt på vilka det blir av en förändringen av värderingsyielden. Resultatet av denna förändring tas över resultaträkningen och om detta hade varit aktuellt i år, skulle Castellum visat ett negativt resultat på sista raden.

Hur generös är den interna värderingsmodellen?

I årets värdering gav den externa värderingen ett värde som var 2,7% lägre än om Castellums interna värderingsmodell hade använts. Med Castellums modell hade det värdet blivit 49 677 miljoner kronor mot 48 345 miljoner kronor. Som underlag för den externa värderingen hade man använt motsvarande 56% av fastigheterna.

Om vi applicerar samma tänk på de övriga 44% av fastigheterna, skulle det innebära att värderingen på hela fastighetsbeståndet vid en extern värdering skulle ha blivit 86 330 miljoner kronor mot redovisat värde på 89 168 miljoner kronor.

Bilden nedan är från not 8 i bokslutskommunikén och jag har lagt till en ny kolumn som visar hur det skulle sett om bolaget hade använt en extern värdering för hela sitt fastighetsbestånd.

Skillnaden mellan modellerna är en minskad värdeförändring på 2 838 miljoner kronor, något som hade gett ett resultat för året på 4 573 miljoner kronor istället för det nu redovisade resultatet på 7 453 miljoner kronor.

Slutsatser

Jag är själv ingen direkt supporter av dessa orealiserade värdeförändringar i resultaträkningen, särskilt inte när det består av mer än hälften av årets resultat. Men om man investerar i fastigheter är detta något som man måste förhålla sig till.

Den föreslagen utdelning som styrelsen lagt fram till årets bolagstämma uppgår till 1 666,5 miljoner kronor totalt sett, vilket gott och väl täcks av det totala förvaltningsresultatet. Så långt allt väl. Men som analysen visar på, är Castellum väldigt känsligt för en ändring i värderingsyielden. En ökning i värderingsyielden skulle snabbt leda fram till ett minskat värde på fastighetsbeståndet, som i sin tur påverkar resultatet. Det behövs inte mycket för att årets resultat ska bli negativt.

Därför, när jag investerar i fastigheter, tittar jag alltid väldigt mycket på bolagets värderingsmodell  och analyserar hur känsliga de är för en förändring i värderingen fastighetsbeståndet och vilken effekt det får.

Castellum skriver i sin rapport att en minskning av fastighernas värde med 20% skulle motsvara 17 834 miljoner kronor och öka belåningsgraden till 56%. Med tanke på att det egna kapitalet i moderbolaget uppgår till 17 818 miljoner kronor per 31 december 2018, skulle det innebära att hela det egna kapitalet i moderbolaget blir förbrukat. Då får man lite perspektiv på hur en större förändring kan slå.

Nu säger jag inte att Castellum inte är ett bolag att investera i, men det gäller att vara medveten om riskerna och som alltid, förstå vad det är man investerar i.

Kommentera gärna inlägget. Dina åsikter och tankar är viktiga och intressanta.

Investor levererar enligt plan

Klockan 08:15, som ett schweiziskt urverk, kom Investors årsrapport och bolaget levererar enligt plan. Utdelningen höjdes med ytterligare 1 krona till 13 kronor, fördelat på 9 kronor i maj och 4 kronor i november. Sedan 2009 har nu Investor höjt sin utdelning med 1 krona per år.

Sista kvartalet blev tufft

Marknaden föll som bekant under det sista kvartalet 2018, vilket gjorde att utvecklingen av substansvärdet föll med hela 15% för de noterade kärninnehav. Däremot bidrog Patricia industries och EQT positivt till substansvärdet med 3%.

Fördelen med nedgången i marknaden var att Investor passade på att köpa fler aktier i Electrolux samt delta i nyemission i SAAB. Jag gillar när de utnyttjar en sättning i marknaden för att stärka sina innehav. Det är i linje med hur min egen investeringsstragi är. Köp när det är billigt!

Substansvärdet minskade under 2018

Den totala nedgången av substansvärdet det sista kvartalet landade på -12%. Per aktie motsvarar det ett justerat (marknadsvärde) värde om 486 kr/aktie och ett rapporterat värde om 428 kr/aktie. Baserat på aktiekursen den 31:a december är det en substansrabatt på 22,5% respektive 12%. Idag är den justerade substansrabatten 20% tack vare att aktiekursen för B-aktien är strax under 400 kronor.

Källa: Genonsnittlig årlig utveckling från Investor årsrapport 2018

Jämför man hur det såg ut för ett år sedan, var justerat (marknadsvärde) värde om 503 kr/aktie och ett rapporterat värde om 440 kr/aktie. Tack vare återlagd utdelning har ändå Investor lyckats ge en positiv avkastning mellan 2017 och 2018. Och tittar vi på den genomsnittliga årliga utvecklingen under 20 år, är totalavkastningen 11% i snitt. Det kallar jag för kvalite.

Vad händer med EQT

Det jag saknade i rapporten var information om vad som kommer att hända med EQT. Det är spekulationer på att detta bolag antingen ska börsnoteras. Tyvärr får man inte veta något mer om dessa planer, men förhoppningsvis kommer det att klarna under 2019. En notering av EQT skulle ta fram ordentliga övervärden för Investor, så det skulle vara bra för oss aktieägare.

Slutsats

Jag avslutar med ett citat från VD Johan Forsells om vad Investor är, nämligen

“Vi skapar värde för människor och samhället i stort genom att bygga starka och hållbara företag”

Det är sådana bolag som jag vill ha i min aktieportfölj!

Castellum överraskar alla

Idag kom Castellum med sin årsrapport för 2018 och som väntat har det varit en hel del spekulationer om hur stor deras utdelning skulle bli. Att de inte skulle höja utdelningen är det nog väldigt få som tror, istället har frågan varit hur stor deras höjning för 21:a året i rad skulle bli.

Utdelningshöjningen överraskar alla

Marknaden hade förväntat sig en utdelningshöjning på i snitt 5,69 kr/aktie. Själv trodde jag mellan 5,70-5,80 kr/aktie. Men baserat på det starka 2018 lägger styrelsen nu fram ett förslag om en utdelning på hela 6,10 kr/aktie uppdelat på två tillfällen om 3,05 kr/aktie. Med andra ord var det nog många som blev tagna på sängen. Nu har jag läst en del aktiebloggare som trodde på en utdelning på 6 kr. All cred till dem för att vara så nära i sina estimat.

Om vi tittar på utvecklingen från 1997 till den föreslagna utdelningen för 2018 är det en genomsnittligt utdelningshöjning på hela 12% per år. Castellum är verkligen en utdelninginvesterares dröm.

Nu är det bara 4 år till av utdelningshöjningar innan bolaget blir en så kallad Dividend Aristocrat. Dividend aristocrat är ett amerikansk uttryck och tar sikte på bolag som har höjt sin utdelning i minst 25 år i rad.

2018 blev ett toppenår 

Castellum avslutade året med ett mycket starkt fjärde kvartal. För året uppgick de totala intäkterna till 5 577 miljarder kronor. Det viktiga driftöverksottet och förvaltningsresultat uppgick till 3 945 respektive 2 952 miljarder kronor. Marknaden för fastigheter har sedan 2009 varit stark och ser vi till förvaltningsresultatet per aktie är det uppåt varje år sedan dess.

Källa: Castellums årsrapport 2018

Bolaget har under 2018 fortsatt att sälja av fastigheter i områden som man tycker sig ha blivit för stora sett till strategin och man har ökat andelen logistikfastigheter. Med den stora tillväxten inom e-handel har man tagit ett strategiskt beslut att växa mer inom det området.

Fortfarande är det kontorsfastigheterna som står för den största delen av bolaget och med tanke på den starka utvecklingen inom fastigheter, särskilt i Stockholm, har hyrorna också kunnat höjas i takt.

Castellums huvudmarknad är fortfarande Sverige, även om man har en viss närvaro i Danmark och Finland. I Sverige är Castellum uppdelat i regionerna Väst (Göteborg med omnejd), Mitt och Stockholm. Hyfsat lika stora regioner, vilket så klart ger en bra riskspridning.

När det gäller typ av fastigheter är det fortfarande kontor som nästan står för hälften av fastighetsbeståndet. Personligen gillar jag att de har nästan en fjärdedel samhällsfastigheter, eftersom den kategorin av hyresgäster ofta sitter på väldigt långa kontrakt och är kreditvärdiga. Det är knappast som så att en statlig myndighet inte betalar sin hyra.

Källa: Castellums årsrapport 2018

Belåningen är på väg ned

En viktig sak att hålla koll på är hur belåningen ser ut och vilken genomsnittränta betalar bolaget. Glädjande i rapporten är att Castellums belåningsgrad fortsätter ned och är nu nere på 45%. Med tanke på att Riksbanken höjde reporäntan och tidningarna skriker om fastighetsbubblor, känns det bra att bolaget jobbar aktivt med att sänka in belåningsgrad.

Även när det gäller genomsnittsräntan på lånestocken har den också minskat och är nu nere på i snitt 2%.

Tecken på en svagare marknad framöver

I en intervju tar VD Henrik Saxborn upp att det finns vissa tecken på en trögare hyresmarknad även om en del hyresavtal för kontorsfastigheter löper ut under året och kommer att omförhandlas till höga nivåer. På fastighetsmarknaden ser Henrik en risk på för att transaktionsvolymerna kan komma att avta.

Morgan Stanley är inne lite på samma spår och kommenterar att jämförbara hyror var upp 5 procent från 3% 2017 och runt 1% för några år sedan, något som inte är direkt vanligt för Castellum. Vid en snabb blick sätter investmentbanken undervikt på aktien. 

Slutsats

Nu bryr jag mig inte om vad diverse analytiker tycker annat än att jag läser det som det skriver för att få en uppfattning vad marknaden tänker. Det är viktigt att alltid göra sin egen analys. Summa summarum tycker jag att Castellums rapport är väldigt bra och det bådar gott för de andra fastighetsbolagens kommande rapporter. Att sedan utdelningen höjs med hela 15% är som grädde på moset. Det långsiktiga substansvärdet (EPRA NAV) är 176 kr/aktie, vilket gör att man i dagsläget fortfarande kan handla Castellum till en liten substansrabatt.

Jag äger själv inte Castellum, men aktien finns i barnens portföljer. Med tanke på att fastighetsmarknaden gått upp i många år gör att vi kan stå på höjden av den. Därför kommer jag att vänta med att fylla på med mer Castellum i barnens portföljer. Iställer kommer jag att först se hur aktien utvecklas. Det kan finnas risk att Castellum rekylerar  ned. Aktien är inte ens upp 1% idag på rapporten. Troligen blir det att köpa nya aktier för utdelningen, men inte så fort den kommer om några månader.

Har ni Castellum i aktieportföljen? Vad tycker ni om rapporten idag och köper ni mer i Castellum nu? Kommentera gärna i bloggen då din åsikt är viktig och intressant.

Svolders substansvärde fortsätter att öka

Svolder är ett av mina tre aktieinnehav i investmentbolag. Igår rapporterade det förändringen av sitt substansvärde. Svolder är det bolage som minst en gång varje månad rapporterar förändring i sitt substansvärde.

Som aktieägare underlättar det för oss och det är något som jag tycker andra investmentbolag borde ta efter. För cirka en vecka sedan rapporterade Svolder ett substansvärde om 101 kr/aktie och igår hade nu detta substansvärdet ökat med ytterligare 2 kr/aktie till 103 kr/aktie.

Förändring av substansrabatten

Kursen för B-aktien stängde igår på 91,44 kronor, vilket göra att substansrabatten är  nu 11,2%. När jag skrev om bolaget (det inlägget hittar ni här ) i början av året var substansrabatten 10,1%, men har nu alltså ökat till 1,1%. Hur substansvärdet fördelar sig på de olika innehaven ser ni nedan. Inga direkt stora förändringar, Garo, Platzer och Troax är fortfarande de största innehaven.

Källa: Ibindex

Minskar i Acando

Den 14 januari flaggade Svolder för att de sålt av 200 000 aktier i Acando och äger nu 2 240 000 aktier. Totalt uppgår deras innehav till 2,1% av aktierna och 4,9% av rösterna i Acando. Om man jämför hur stor del som Acando utgör av samtliga innehav, är det cirka 2,75% av Svolders substansvärde. Med andra ord är det inte någon större förändring och får heller inte direkt påverkan på helheten.

Slutsats

Jag kommer att fortsätta att fylla i Svolder, eftersom det är ett av mina kärninnehav och fungerar som ett komplement till en småbolagsfond.

Vad tycker du om Svolder? Är det en aktie som finns i din aktieportfölj? Kommentera gärna då din åsikt är viktig.

Sandvik avslutar rekordåret med en överraskning

Idag kom Sandvik med sin sista kvartalsrapport för 2018. De är först ut bland de stora verkstadsbolagen och det man letar efter i rapporten är främst vad de säger om utsikterna för 2019.

2018 blev ett rekordår

Aktiviteten bland bolagets kunder var på en hög nivå under fjärde kvartalet och Sandvik lyckades öka tempot på förvärven och det viktiga kassaflödet kom in enligt plan. Detta lyckades man med för att fokus låg på att sänka sitt rörelsekapital i kombination med att behålla en hög vinst. Totalt blev kassaflödet för det fjärde kvartalet 6,3 miljarder kronor. Tack vare det stärktes även balansräkning och nettoskuldssättningsgraden sjönk till 0,20 från 0,33.

Sandvik Mining and Rock (SMRT) och Sandvik Materials Technology (SMT) växte tvåsiffrigt i den underliggande orderingången och med en starkt tillväxt i de flesta regioner. För Sandvik Machining Solutions (SMS), som har stor exponering mot fordonssektorn, var det en låg ensiffrig tillväxt, på grund av nedgången i Asien och en lägre aktivitet i fordonssegmentet.

Totalt var det en positiv utveckling i samtliga tre större regioner, där Nordamerika kompenserade för den lägre tillväxten i Europa och Asien. Bolagt gjorde fem förvärv under 2018, vilket också ökade intäkterna med, i årstakt räknat, 1,2 miljarder kronor.

Utvecklingen i Sandviks tre affärsområden

Samtliga tre affärsområden visar på en positiv förändring jämfört med kvartal tre och jämfört med helåret är det en kraftig ökning. Nedgången i Asien och minskning i fordonssegmentet lyser dock igenom i affärsområdet Sandvik Machining Solutions (SMS), som visar en minskning i rörelseresultatet jämför med förra kvartalet även om helåret blev en ökning. Ser man till rörelsemarginalen kvartalet innan är det en markant minskning skulle jag vilja säga, från 25,4% till 19,8%.

Källa: Sandviks Q4 rapport 2018

Utdelningen höjs med 21%

Men ser man till utdelningen för 2018, kom Sandvik med en rejäl överraskning. Tack vare det starka året och den positiva utvecklingen i kassaflödet drämmer bolaget till med en utdelningshöjning på hela 21%. Utdelningen höjs från 3,50 till 4,25 kr/aktie.

Nu är det fjärde året i rad som bolaget höjer sin utdelning och som utdelningsinvestare är detta goda nyheter. Den kommande utdelningen motsvarar en utdelningsandel på 43% av det justerade resultatet för året och är under målet på 50%.

Källa: Sandviks Q4 rapport 2018

Framtida utsikter

Sandvik lämnar inte några prognoser för framtiden, men det som finns i rapporten och av det som kom fram på presentationen kan man säga att det första kvartalet 2019 har börjat i samma nivå som det fjärde kvartalet 2018 avslutades. Den vägledning som ges är sammanfattad i bilden nedan, vilket är lite knapert.

Källa: Sandviks Q4 rapport 2018

Slutsatser

Den känsla som jag får när jag läser rapporten är att det kan vara så att Sandvik har nått toppen för denna konjunkturcykel. De brukar säga att affärsområdet SMS är den bästa konjunkturindikatorn. Kina har försvagats även om andra delar i Asien har hållit emot under året. Lägger man till det faktum att fordonssegmentet också är svagt, tror jag att 2019 inte kommer att bli ett nytt rekordår för Sandvik.

Troligen kan nog Sandvik hålla ut ett eller två kvartal till med tanke på att Nordamerika går starkt och affärsområdet SMRT och gruvsektorn går starkt. Enligt Sandvikschefen har orderingången och faktureringen varit enorm, där guld och koppar visar upp den starkaste efterfrågan.

Jag har själv inga aktier i Sandvik men jag tycker att bolaget är ett fint kvalitetsbolag och det är kul att de öppnar rapportsäsongen med en riktigt stark rapport. Sandvik får därför vara kvar på min bevakningslista och det är ett bolag som jag gärna tar in när vi är i en lågkonjunktur. Ett alternativ om man vill investera i Sandvik är att göra det indirekt genom att investera i Industrivärden C, vars innehav i Sandvik uppgår till cirka 22%. Nu handlas även Industrivärden C till en beräknad  substansrabatt om 4%.

Vad tycker ni om Sandviks rapport? Äger ni själva några aktier i bolag och hur resonerar ni? Kommentera gärna då era åsikter är värdefulla.