Trelleborg, attraktiv efter försäljningen av Wheels?

Trelleborg är ett klassiskt svenskt industribolag inom polymerlösningar med ett börsvärde på strax under 60 miljarder kronor. Polymerlösningar är produkter som tätar, dämpar och skyddar kritiska applikationer i olika industriella miljöer och fordonsutrustning. Trelleborg består idag för tillfället av tre divisioner:

• Industrial Solutions
• Sealing Solutions
• Wheels Systems

varav det nyligen meddelats att den sistnämnda divisionen kommer att säljas till japanska Yokohama Rubber. Det har skickat upp aktien över 25% sedan i fredags. Frågan är om Trelleborg fortfarande är attraktivt värderat eller om tillfället så att säga rullat en förbi?

Affären med Yokohama Rubber

Rykten om att Trelleborg skulle sälja sin däckdivision har funnits sedan december förra året. Det var inte direkt oväntat när det väl annonserades. Divisionen säljs kontant för 2 miljarder euro (cirka 22 miljarder kronor) på skuldfri basis. Affären beräknas gå igenom inom 3-6 månader efter sedvanliga granskningar från konkurrensmyndigheter. 

Men mot bakgrund av att Yokohama mest sysslar med däck för personbilar och på andra geografiska områden förväntas affären gå igenom. Av köpeskilling är det sedan bara cirka 60 miljoner euro som är tilläggsköpeskilling baserat på 2022 års resultat för divisionen. 

Ser man på nettoomsättningen och rörelseresultatet för Wheels Systems för 2021 uppgick dessa till 10,1 respektive 1,2 miljarder kronor. Prislappen motsvarar en EV/EBIT-multipel på en bit över 14x. Att jämföra med Yokohama, som värderas till runt 7x. Det känns som att Trelleborg får betalt även för den återhämtningspotential efter covid som marknaden räknat med skulle komma de närmaste åren.  

Kvarvarande verksamheter i Trelleborg

De verksamheter som kommer bli kvar i Trelleborg kommer göra att bolaget blir ett mer enhetligt och mindre cykliskt bolag. Vidare kommer bolaget också vara mindre påverkade av förändringar i exempelvis råvarupriser. 

Man ska heller inte glömma bort att den mycket högre marginalen som Sealing Solutions har, kommer att få en mer framträdande roll inom bolaget. Så helt klart tycker jag att affären är ett bra beslut för Trelleborg. 

Industrial Solutions - Divisionen är en ledande leverantör av polymerbaserade kritiska lösningar inom utvalda applikationsområden och till infrastrukturprojekt. 

Fördelning av försäljning per geografi och segment per Q4-2021 för Industrial Solutions

Den totala nettoomsättningen 2021 för divisionen uppgick till 11,1 miljarder kronor med ett rörelseresultat på 1,4 miljarder kronor. Divisionens mål är att långsiktigt uppnå en rörelsemarginal på över 12%, vilket man för 2021 uppnådde då rörelsemarginalen slutade på 12,4% för helåret. 

Sealing Solutions - Divisionen är en ledande global leverantör av polymerbaserade kritiska tätningslösningar och komponenter till generell industri, fordon och flyg.

Fördelning av försäljning per geografi och segment per Q4-2021 för Sealing Solutions

Den totala nettoomsättningen 2021för divisionen uppgick till 12,5 miljarder kronor med ett rörelseresultat på 2,85 miljarder kronor. Divisionens mål är att långsiktigt uppnå en rörelsemarginal på över 23%, vilket man för 2021 uppnådde då rörelsemarginalen slutade på just 23% för helåret.  

Ser man på de senaste 6 åren så har Industrial Solutions mer än dubblats från 5,1 miljarder kronor till 11,1 miljarder kronor omsättningsmässigt. Det är en genomsnittlig tillväxt på 13,7%. 

För den större divisionen Sealing Solutions, har ökningen under samma period gått från 8,3 till 12,5 miljarder kronor. En genomsnittlig tillväxt på 7%. 

Totalt har de båda divisionerna vuxit sin nettoomsättning med i snitt 9,8% över dessa sex år.

Om man ser på utvecklingen av rörelseresultatet (EBIT) och rörelsemarginal ser det lite annorlunda ut. Visserligen har rörelseresultat för Industrial Solutions mer än dubblats, från 0,6 till 1,4 miljarder kronor under perioden. Men trots en snabb tillväxt är den är klart lägre än vad rörelseresultat är för Sealing Solutions är, som ökat från 1,9 till 2,9 miljarder kronor. 

Marginalmässigt har också Sealing Solutions haft en rörelsemarginal som är mer än dubbelt så hög som för Industrial Solutions. Den genomsnittliga rörelsemarginalen i Sealing Solutions är 22,2% mot Industrial Solutions 10,8%.

Dippen i marginal för Sealing Solutions under 2020 beror på att covid-19 hade dock en större effekt på den division, då en större del av verksamheten riktar sig mot bland annat flygindustrin.

Prognos och värdering

I Q4-rapporten kan man läsa att Trelleborg hade ett rekordår 2021, så de kommande åren kanske inte blir lika bra. Men samtidigt finns det nu möjligheter att göra kompletterande tilläggsförvärv i och med att bolaget kommer att ha en nettokassa efter avyttringen av däckdivisionen. 

Jag skissar på att Industrial Solutions växer både nettoomsättning och rörelseresultat med 13% 2022-2024. För Sealing Solutions räknar jag med att de fortsätter att växa sin nettoomsättning och rörelseresultat med 7%. 

Med dessa antaganden borde man kunna förvänta sig en omsättning på lite över 31 miljarder kronor och ett rörelseresultat på 5,5 miljarder kronor till år 2024. 

Rörelsemarginalerna fortsätter ligga kvar på samma nivåer som vid utgången av 2021 för de båda divisionerna enligt tabellen nedan.

Givet en aktiekurs idag på 219 kronor och en bedömd nettokassa på cirka 13 miljarder kronor ger det ett enterprise value (EV) på 46,4 miljarder kronor. 

Jag tycker att Trelleborgaktien fortsatt är intressant trots uppgången efter att affären annonserades. Den förväntade EV/EBIT-multipeln för 2024 ligger på 8,4 enligt mina antaganden. 

Det är klart lägre än vad den historiskt har legat på.

Källa: Börsdata

Den höga värderingen 2019 är en engångshändelse beroende på att bolaget gjorde en nedskrivning på sysselsatt kapital under det fjärde kvartalet det året i samband med en omorganisation av affärsområdena. Om man skulle ha justerat för detta, skulle EV/EBIT för 2019 hamnat runt 13x. 

Utgår man från att EV/EBIT för 2019 var 13x, innebär det att genomsnittlig EV/EBIT för perioden 2012-2021 på 14,8x. 

Skulle EV/EBIT år 2024 nå upp till 10-års snittet indikerar det en börskurs på 300 kronor baserat på en EBIT om 5,5 miljarder kronor. Lägg till återköp under tiden som bolaget redan nämnt och en direktavkastning på runt 2,5%, så känns det klart attraktivt. 

Även om EV/EBIT når 13x år 2024, indikerar det en börskurs på cirka 263 kronor exklusive kommande utdelningar och återköp.

Det man inte vill se är att Trelleborg får en lätt hybris på grund av den stora nettokassa och genomför ett stort förvärv. Detta har historiskt sett inte varit deras starkaste gren. 

Jag har själv investerat nyligen i Trelleborg efter att affären med Yokohama annonserats. Men detta är inte en rekommendation utan varje person måste göra sin egen analys och komma fram till sina egna slutsater innan ett eventuellt köp genomförs.